编者按：股鑫宝
由数字技术等新技术、线上线下融合等新商业模式以及基于社交网络和新媒介的新消费关系所驱动的新消费，不仅成为中国经济的增长亮点，更成为资本市场热烈追捧的突出热点，潮玩、美容、宠物等新消费概念板块持续强劲上涨。为全面捕捉中国消费新力量和资本市场热烈追捧新消费板块投资机遇的跳动脉搏，21世纪经济报道推出中国消费新力量大型系列主题报道。
这是一个你必须要理解泡泡玛特的时代。
当以开云集团为代表的老牌奢侈品估值缩水，白酒股萎靡不振，泡泡玛特却以两年翻10倍的速度成长着，并仍在不断创造新高。
人们都说，大消费板块传统叙事将就此颠覆，有资深投资人向记者表示：“如果在今年年初，帮自己老婆和女儿抢购Labubu时就意识到泡泡玛特的潜力，如今股票也能翻个三倍了。”
同时，争议的声音也在不断涌现。
资本市场，投资者纷纷担心泡泡玛特的股价已来到了最高点，原始股东套现离场进一步加深公司股价高处不胜寒的忧虑；消费市场，被人质疑产品价格远远超过其成本价值，近期泡泡玛特的伦敦和巴厘岛门店先后传出消费者因争抢限量版Labubu而爆发冲突的新闻，让更多人感到匪夷所思。
坦而言之，泡泡玛特，或者说Labubu的走红逻辑并不难理解，其实这是又一个“个人努力与时代机遇”缺一不可的经典传奇。
骨子里的创新
在探究泡泡玛特成功的原因时，许多人将其模糊地归因为“押中了情绪消费赛道，只能说是运气好”，却忽略了一家企业所付出的主观努力。
纵然整个情绪消费赛道的规模，伴随着Z世代消费能力的提升在不断膨胀，但行业内的每一个生态位都是兵家必争之地，细分品类五花八门，而其中专攻潮玩的企业也并不少见。为何只有泡泡玛特跑出圈了？
答案是，王宁的嗅觉确实很灵敏。在他的带领下，泡泡玛特不断推陈出新，引领潮玩行业的“风气之先”。
十年前，泡泡玛特起家靠的就是对传统潮玩售卖模式的创新。如今大家已经司空见惯的“盲盒+潮玩”模式，放在十年前，是对传统消费习惯的一次大胆突破，而这种模式正是被泡泡玛特引入到中国市场的。
2015年，那时的王宁刚刚从学校毕业，泡泡玛特也只是一家在购物中心角落里售卖潮玩的零售杂货店。随着泡泡玛特所代理的日本潮玩商品Sonny Angel系列盲盒在中国市场越来越受欢迎，王宁敏锐地察觉到潮玩盲盒所蕴含的未知性和刺激感踩中了Z世代的消费审美，背后可能隐藏着巨大商机。于是他果断地清理了泡泡玛特门店内冗余的产品线，将发展方向聚焦于“盲盒+潮玩”。
单有盲盒的形式还不够，只有进一步将IP掌握在自己手里，才能将代理权升级为话语权。2016年，王宁亲赴香港，签约香港设计师王信明，获得了泡泡玛特初代当家花旦Molly的独家版权，并推出首款自主产品“Molly星座盲盒”。当时的王宁并不知道这种模式是否会成功，他曾经说过：“开拓一个陌生行业需要巨大的勇气和努力。刚开始做时，眼前一片黑暗，看不到未来。”
但事实证明这个选择没有错，Molly系列盲盒当年就为泡泡玛特带来了超过4000万元的收入。连续亏损6年，站在悬崖边缘的泡泡玛特，终于在2017年扭亏为盈。一个潮玩帝国就此启航，“潮玩+盲盒”的商业模式也正式开启。
泡泡玛特招股书中的数据显示，2015年至2019年，盲盒系列产品销量狂奔领先，平均每年增长2.4倍。即使在2020年疫情的阴霾下，盲盒销量依然凶猛，单季度的销量就破了千万。
十年磨一剑。2020年12月，泡泡玛特登陆港股，迎来他们的第一个高光时刻。那时，泡泡玛特的故事是一个传奇，一批同类型企业紧随其后推出各类潮玩盲盒、卡牌盲盒。一时间，各大商圈内出现各种潮玩店，产品线却高度同质化，市场开始走向供过于求。这也暴露出泡泡玛特的致命缺陷——护城河不够深，模仿者的进入成本极低。
与此同时，关于盲盒是“精神鸦片”的声讨也甚嚣尘上。2022年8月，市场监管总局发布相关文件，从盲盒定价、商业宣传、退货政策等方面规范盲盒经营行为。嗅到风声的泡泡玛特随之在营销推广上淡化盲盒的概念，财报也不再提盲盒二字。
在低谷中，泡泡玛特开始了第二轮创新，这次的目光聚焦在产品线。
相信看过泡泡玛特2024年度财报的人，都会被“毛绒产品类”的表现惊艳到。财报提到，2024年度泡泡玛特毛绒产品销售额达到28.3亿元，同比增长1289%。作为对比，手办产品销售额虽然高达69.4亿元，但增长率仅为44.7%。
背后是，在过去的一年里，从Z世代的朋友圈到奢侈品牌的秀场，毛绒包挂已经成为必不可少的时尚单品，包挂潮流蔚然成风。而其中最受欢迎的形象，就是泡泡玛特The Monsters系列中的主角——Labubu。
要知道，毛绒材质并不是泡泡玛特最开始的选择。爆火之前，The Monsters系列IP也曾在沉寂中摸索许久。2019年推出的The Monsters一代系列盲盒产品中，塑料材质的小摆件在外表上与传统手办形态并无二异。尽管后来又推出多个不同主题盲盒，但The Monsters系列始终没有获得较大的市场关注，在泡泡玛特旗下众多IP中存在感不强。
直到2023年，Labubu心动马卡龙系列上市。那是搪胶材料、毛绒元素和挂扣在Labubu身上的首次碰撞，产品设计直指挂饰/包挂消费场景。The Monsters系列终于迎来首次破圈，以至于心动马卡龙系列被粉丝们称为真正的“Labubu初代产品”。可以说，这次在产品形态上的大胆创新救了The Monsters系列，也直接推动泡泡玛特来到第二个高峰。
The Monsters系列进化史
找到一个爆点，然后发扬光大，这是泡泡玛特的生存法则。今年4月份发布的Labubu 3.0的宣传短片中，毛绒元素几乎成为品牌唯一想要突出的主题。而搪胶毛绒也陆续引入到旗下其他IP如SKULLPANDA、HACIPUPU等等系列的产品线中。
Labubu爆火之后，其他潮玩品牌如52TOYS、LARMER BOB、TOYCITY也在今年陆续推出各自旗下首款搪胶毛绒产品。有东莞地区搪胶厂厂商向记者表示：“Labubu火了之后，很多搪胶厂才开始转型做搪胶毛绒产品，专门做毛绒的潮玩厂商也变多了。”
如今，毛绒玩具正突破居家场景，“包挂化/随身化”趋势明显。据京东研究院数据，京东毛绒挂件成交量同比增长164%股鑫宝，近七成成年受访者有随身携带毛绒挂件的习惯。
驱动人们将这份“幼稚”随身携带的力量是什么？答案是即时治愈与自我表达——近六成受访者将这份陪伴归结于“随时摸到、看到就安心”的治愈感，50.3%的受访者则视其为重要的“个性表达符号”，挂在包上的不仅是毛绒玩具，更是向世界亮出的个性名片。从站在桌子上的塑料手办，到挂在包上的毛绒玩具，泡泡玛特再次踩在了Z世代的“心巴”上。
回头看，帮助泡泡玛特在低谷期实现逆风翻盘的两个关键产品——以盲盒形态问世的Molly和掀起毛绒包挂潮流的Labubu，都在一定程度上突破了潮玩行业传统思维的限制。保持创新，并且创新成果能够被市场验证，其他竞争对手只能跟风，而无法超越。
超前的商业眼光还体现在早早布局海外业务上。
泡泡玛特出海策略是在国内市场遇冷，业绩进入增长瓶颈期后才定下的。2024年财报中海外市场的大爆发，其实早在2022年就埋下了种子。
2022年左右，随着上一轮消费热潮的平息和监管的收紧，潮玩盲盒的故事被市场和消费者抛弃。公司财报显示，2022年度泡泡玛特净利润大跌44.32%至4.76亿元，毛利率微降至57.5%；中国内地线下收入由2021年的21.38亿元下降到2022年的20.70亿元，下降了3.2%；线上收入由2021年的18.61亿元下降到2022年的18.3亿元，下降了1.7%。
在国内市场降至冰点之时，海外市场却呈现出了扩张趋势。
2022年，泡泡玛特海外市场收入同比增长147.1%，达到了4.54亿元。虽然该项收入在当时只占其营收9.8%，但却被处于低谷期的泡泡玛特敏锐地捕捉到。王宁很快为公司的发展指出了另一条道路——大力发展出海业务，采取先亚洲再欧美、线上营销与线下开店并行的策略，谱写第二增长曲线。
以泡泡玛特最先进入的泰国市场为例，2023年5月，泡泡玛特正式启动东南亚地区的TikTok Shop直播运营。在线上完成试水后，同年9月份，泡泡玛特把线下实体店开到了曼谷地标性建筑，也是曼谷最大的购物中心Central World，开日当天上千人在门口排队，泡泡玛特一举火爆泰国。连王宁本人都忍不住凡尔赛道：“有同事开玩笑说，我现在去泰国受欢迎的程度，就像乔布斯当年来中国一样。”
先通过线上打开知名度，再入驻线下地标添一把火，同样的“出海套路”也被用在了北美市场。2023年第三季度，随着TikTok Shop美区直播间逐渐步入正轨，泡泡玛特于当年10月份在新泽西州开出美国首店，门店位于东拉瑟福特市的American Dream Mall，该商场与曼哈顿中城隔岸相望，也被认为是美国第二大商场。
线下地标门店与线上渠道的配合形成了闭环。泡泡玛特副总裁司德曾说，“从营销的角度来看，在线上花钱买流量和线下开不一样的店铺，逻辑完全不同。我们花了大量的时间设计门店，把门店开到全世界最好的购物中心的最佳位置，通过门店建立品牌形象和潮流氛围，这是只靠广告达不到的效果。”
需要注意的是，线上线下同步布局出海，这是泡泡玛特能够引爆海外社媒的根本推动。没有前期的海外商业布局，就看不到后来的泰国公主把Labubu挂在爱马仕上和Blackpink成员Lisa在社交网站上的自发带货。从这个角度看，Labubu的全球爆火并不是偶然。
反映在营收上，2023年，泡泡玛特海外收入同比增长134.9%达63.01亿元，在总收入中占据16.9%；2024年，海外总收入同比增长375.2%达50.66亿元，占比38.9%，其中TikTok平台增长5779.8%，成为泡泡玛特爆发式增长的主要支撑。
而竞争对手们姗姗来迟。2024年初，52TOYS宣布启动“海外百店计划”，布局北美和东南亚市场；2024年末，名创优品集团旗下潮玩品牌TOPTOY，开始布局海外业务，陆续入驻亚马逊、Lazada等海外电商平台。同一年，泡泡玛特已经把门店开到了巴黎卢浮宫和伦敦牛津街。
在王宁和胡润的对谈中，这位年轻人以平和的语气说出：“不要眼高手低，不需要去想大事情，只关心小事情就行了。小的行业，也能做成一个伟大产业。”泡泡玛特的成功看似是“运气好”，实则是持续创新之后得到的必然回报，而王宁也成为了潮玩行业中“造势的人”。
价值重塑
6月17日，泡泡玛特（09992.HK）放量大跌6.09%，市值蒸发超260亿港元。
要知道，在此之前泡泡玛特刚刚经历过疯狂冲高的一周。6月10日，全球唯一薄荷色LABUBU在上海永乐春季拍卖会以108万元成交刷新潮玩拍卖纪录；6月12日，泡泡玛特股价冲击历史新高，动态市盈率已超过104倍，远高于贵州茅台目前的20倍估值。
如此热度下，一些基金经理选择“抛弃”茅台、转战泡泡玛特，例如景顺长城基金农冰立、南方基金史博、汇添富基金胡昕炜等。截至2025年一季度末，公募市场共有207只基金投资泡泡玛特，相比一年前增加171只。
坐上过山车似的股价，和两极分化的风评，泡泡玛特三年前就经历过一次。
2022年发生的种种风波，差点直接掀翻了泡泡玛特吃饭的桌子。反映在股价上，泡泡玛特股价在2021年2月到达高点后开始一路下跌，2022年年初跌破发行价。2022年底，泡泡玛特股价一度跌至10港元以下，市值较最高点缩水超90%。那时，一批基金经理纷纷“割肉”离场。
跌宕起伏的股价表现，实际上是资本市场对泡泡玛特复杂感情的投射。
一级市场对泡泡玛特的评价是，这家公司颠覆了以往对一家消费企业的估值逻辑。难以回答的核心问题，使得市场对于泡泡玛特的价值判断总在两个极端间轮回。“泡泡玛特没有新的增长点”“泡泡玛特没有护城河”等质疑，让投资者们迟迟不愿迈出第一步；而“Labubu是年轻人的茅台”“比黄金还保值”的类似叙事，又令他们焦虑不安。
站在当下看，泡泡玛特究竟是茅台，还是又一个郁金香？
百亿私募仁桥资产就在月度观点中直言，“泡泡、老铺、蜜雪已成为了新消费或者‘悦己消费’的代表，近一年来股价涨幅巨大，应该是表现最好的子行业。当前阶段，我们相信新消费整体是过热的，股价存在明显的泡沫。其实任何泡沫的产生都源于无可置疑的合理性。”
该机构指出，在一众消费品普遍疲弱的当下，这些公司的逆势增长会显得弥足珍贵，自然会得到资金的青睐，而随着基本面和股价的相互验证，趋势的力量开始显现，并最终走向泡沫化。
粤开证券研报则认为，尽管泡泡玛特凭借优质的IP、强大的品牌影响力和不断拓展的市场份额，具备一定的价值支撑，但过高的估值仍可能使其面临回调风险。
至少目前来看，机构的判断是一致的——即使泡泡玛特不是泡泡，也已经处在泡沫破裂的边缘。对于投资者而言，最好是静观其变。但同时他们也承认，此前确实低估了Z世代（新时代人群，通常指1995年至2009年出生的人）消费逻辑的颠覆性，要重新对新消费企业进行估值判断。
避开泡泡玛特的超高估值，他们渴望挖掘出下一个Labubu。
业绩远远逊色于泡泡玛特的潮玩企业52TOYS开始被资本关注。5月初，52TOYS完成了C+轮融资，万达电影子公司影时光和关联方儒意星辰进入股东行列，双方共投入1.44亿元，并推动52TOYS于5月22日向港交所递表。
成人教育公司“量子之歌”跨界推出了WAKUKU，与Labubu类似，这款产品也是由毛绒加搪胶组成。资本市场给予了极大的正反馈，今年元旦后开市到现在，量子之歌的股价从2.16美元涨到9.24美元（截至6月10日），区间涨幅高达327.78%。
潮玩赛道经历了持续四年的寒冬后终于开始复苏，这也代表着，资本的注意力重新回到了Z世代身上。
可持续DNA复制
直到现在，泡泡玛特仍然被种种质疑围绕着。在诸多有关泡泡玛特的帖子下面，点赞数最高的热门评论依然是“看不懂”“不喜欢”“泡沫迟早要破”。
商业模式的短板掣肘犹存，泡泡玛特自身的命运也是个盲盒。故事要继续讲下去，至少要消除两个个市场疑虑。
如何延长潮玩IP的生命周期？
王宁曾在不同场合多次提及“泡泡玛特会是国内最像迪士尼的企业”。有一个“灵魂拷问”是：“Labubu可以火十年吗？”大多数人给出的答案都是NO。
而自从1928年米奇诞生以来，这只小老鼠已经火了近百年了。要看到，庞大的迪士尼王国是由许多个受人喜爱的经典IP共同支撑起来的。
除了米奇老鼠，狮子王、玩具总动员和迪士尼公主们，都受到一代又一代消费者的追捧。在迪士尼乐园中，可以看到不少已经步入中年的父母带着蹒跚学步的孩子来游玩，他们都是迪士尼IP的受众群。
这就是内容沉淀的力量，经典IP可以跨越代际鸿沟而经久不衰。在美国、日本市场，潮玩产品基本与IP形象并行。比如《超能陆战队》中“大白”的卡通形象非常简单，原因在于这一IP诞生时，就已经考虑到后续玩具的制作。
但潮玩IP只有形象，没有故事。市场普遍认为，一个潮玩IP的生命周期在3~5年之间，小众IP一旦出圈，成了大众产品，就会出现“形象滥用”和“稀缺性降低”的问题，原有核心粉就会放弃，寻找新的IP。
体现在复购率上，财报显示，泡泡玛特注册会员复购率在2019年达到58%之后不断下降，到了2024年，会员复购率为49.4%，较2019年的58%下降了8.6个百分点。
目前看来，泡泡玛特的初代白月光IP“Molly”已经退居二线，当家花旦由Labubu接任。而就算是正当红的Labubu，也只能通过不断“改头换面”来延续新鲜感，同时泡泡玛特需要时刻提防粉丝对Labubu失去兴趣。
这个怪圈式的循环，就是悬在泡泡玛特头顶的达摩克利斯之剑，驱使着它不断寻找下一个Molly、下一个Labubu。
为了分担风险，泡泡玛特通过不断签约艺术家，在全球买新IP的方式来补充IP储存。根据泡泡玛特财报，截至2025年一季度，公司以“全球艺术家共创+IP生态运营”模式已与全球超过200位艺术家建立合作；同时，通过不断加深与动漫、游戏、电影等众多版权方的合作，推出了多种类型的联名款产品。
正因如此，泡泡玛特在IP授权支出方面的成本也持续增长。根据财报，在设计与授权支出成本方面，泡泡玛特2022年支出1.60亿元，2023年支出2.37亿元，2024年支出5.07亿元。与2023年相比，2024年泡泡玛特在IP授权支出成本方面同比增长114.2%。
似乎只要买得够多，就总能押中一个。这与迪士尼把已有经典IP的故事讲述到极致的路线也背道而驰。
更何况，市面上有太多的IP供Z世代挑选，新IP更新换代周期很短。单说国内，FINDING UNICORN在泡泡玛特背后紧追，52TOYS正谋求上市，TOPTOY依靠名创优品越做越大，这些品牌几乎每个月都有新IP上新，谁又能猜中下一个LABUBU会诞生于哪一个品牌的IP储存库中？
护城河保卫战
在外部市场，泡泡玛特的问题更加棘手——造假高仿产品和黄牛炒作已经蔚然成风，因而脱粉的消费者比比皆是。
因为并无较高技术壁垒，泡泡玛特高仿产品造假成本很低，目前市场上的“高版”产品不但在外形上与原版没有太大差异，甚至还带有同款防伪标识，让人难分真假。有厂商透露，一个“高版”Labubu的仿造品成本仅需十元。
因监管尚不完善，造假者们毫不忌惮。在二手平台上，就有不少商家在商品描述中暗示自家工厂就是泡泡玛特的代工厂，以此吸引消费者下单。据海关发布6月17日消息，近日宁波海关所属北仑海关关员在对货物进行查验时，就查获了两万多个假冒Labubu。
而另一边，正版Labubu依旧一娃难求，大部分货品——发售就被黄牛抢空，泡泡玛特线下门店门口聚集着成群黄牛已是司空见惯的场面。这也导致一个奇怪的现象出现，成都、广州等地的Labubu预约制快闪便利店线上门票一秒售罄，被黄牛放在二手市场上倒卖，而真正想去打卡的消费者却抢不到票，门店内空无一人。
围绕泡泡玛特生出的二级市场，劣币驱逐良币现象越演愈烈，加速消耗着粉丝们的热情与信任。
泡泡玛特作为一个新产业的开创者和造势者，走出的每一步都需要自己去探索。明天，泡泡玛特的股价或许会再涨，或许会继续跌，但这并不妨碍它已经在中国企业的花名册中留下了浓墨重彩的一笔。
从二十多年前的小杂货店，发展到如今4000亿市值的庞然大物，泡泡玛特用它的故事验证了——随着Z世代人群的成长壮大，消费行为在代际更迭之间发生了结构性的变化。
而这个变革不止发生在中国，不止发生在潮玩行业。
毛戈平正以东南亚为基础冲向欧美，蜜雪冰城已经占领东南亚下沉市场，名创优品的Logo打到了纽约时代广场。中国新消费企业潜力无限，接下来无非是故事如何讲下去的问题。
创新、出海股鑫宝，然后颠覆行业。这已经成为许多中国企业全球化发展道路上的共同叙事。而他们的成长曲线，就像是雪地里前车走过留下的车辙，或许痕迹并不十分清晰，但也能指引后来者在此基础上继续前行。
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